在加密貨幣市場的喧囂中，美國穩定幣監管的進展正悄然醞釀一場變革。當社群的目光聚焦於 CZ 和 BNB Chain 的動態時，美國首個穩定幣法案正加速推進。3 月 13 日，美國國會參議院銀行委員會以 18:6 的投票結果通過了《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS Act）。該法案距離正式生效僅剩數道關卡：需在參議院獲得至少 60 票的支持，之後進入眾議院審議，最終由總統簽署。考慮到特朗普政府將 8 月設定為通過該法案的最後期限，穩定幣監管的落地已箭在弦上。
與此同時，穩定幣的總市值逆勢增長。儘管加密市場經歷了新一輪的低迷，但根據 DefiLlama 的數據，在過去 7 天裡，穩定幣的市值增加了 19.1 億美元，首次突破 2290 億美元。更令人矚目的是，穩定幣發行商在過去 30 天的收入佔鏈上協議總收入的 70% 以上。
可以預見，GENIUS 等美國穩定幣法案的落地將深刻影響現有的穩定幣格局。本文將從監管的角度出發，深入分析主要在美發行的穩定幣，並重點關注潛在受益的穩定幣基礎設施賽道的核心項目。
GENIUS 法案最直接的影響是合規成本的增加。對於那些已經合規的發行主體以及傳統金融巨頭來說，這無疑是一大利好。目前，Tether 的 USDT 在穩定幣市場中佔據絕對主導地位，其市佔率超過 60%。然而，在合規方面，Tether 還有很長的路要走。由於 Tether 並非美國本土項目，其註冊地、法律實體和核心運營均在海外。今年年初，Tether 在獲得薩爾瓦多數字資產服務提供商（DASP）許可證後，又表示即將完成遷往薩爾瓦多的所有手續，並將總部設在薩爾瓦多。
與此同時，歐盟的《加密資產市場監管法規》（MiCA）也將於 2024 年 12 月 30 日全面生效。Tether 未能獲得批准進入歐洲市場，而 Circle、Crypto.com、法國興業銀行等 10 家機構則獲准發行歐元及美元穩定幣。
Tether 即將面臨來自美國 GENIUS 法案的監管壓力。Circle 的聯合創始人 Jeremy Allaire 以保護消費者和確保加密貨幣市場的公平競爭為由，主張所有以美元為基礎的穩定幣發行方都應在美國進行註冊。 他直言：“無論你是一家離岸公司，還是總部設在香港，如果你想在美國提供你的美元穩定幣，就應該像我們在其他地方必須做的那樣，在美國進行註冊。”
這番言論顯然劍指 Tether。儘管 Circle 在規模上遠不及 Tether，但其從一開始就堅定地選擇了與 Coinbase 一樣的合規之路。Circle 發行的美元穩定幣（USDC）在美國發行並受到監管，並於 2024 年正式獲批成為首個符合 MiCA 規定的穩定幣。
Tether 首席執行官 Paolo Ardoino 對此回應稱，競爭對手正試圖通過法律和政治會議“消滅 Tether”，而 Tether 不會坐以待斃。他甚至表示，競爭對手真正的意圖不是打造更好的產品和更大的分銷網絡，而是“消滅 Tether”，他們召开的每一次商務或政治會議都以實現這一意圖為最終目標。
Tether 帝國的利益網在美國仍然盤根錯節。除了 Paolo Ardoino 自稱的“USDT 是美元霸權和新興市場分配最成功的工具”（龐大的美國國債倉位），Tether 的資金託管和銀行服務部分依賴於美國本土機構。例如，其主要合作夥伴 Cantor Fitzgerald 負責管理部分資產。而 Cantor Fitzgerald 的主席兼 CEO Howard Lutnick 曾是特朗普政府新任命的商務部長。此外，Tether 還斥巨資（7.75 億美元）投資了與特朗普有緊密聯繫的視頻共享平台 Rumble。
然而，一旦穩定幣相關的立法完成，為了遵守美國擬議的穩定幣監管規定，Tether 可能需要出售一些不符合規定的資產，包括比特幣、貴金屬、企業票據和擔保貸款。Tether 到底是選擇擁抱美國合規，還是保持現有策略？畢竟，這種“離岸美元穩定幣”的定位在加密弱監管現狀下也是巨大的優勢。
早在 2024 年底，基於美國新政府和特朗普對加密貨幣的友好態度以及對穩定幣儲備和監管的預期，各大機構紛紛預測穩定幣賽道將迎來更大規模的爆發和增長機遇。此外，Tether 在 2024 年拿下 130 億美元的高利潤，也吸引了越來越多的企業跑步入場，以期盡早佈局穩定幣業務、搶佔市場份額。
目前的立法方向更有利於美國本土穩定幣發行方。以下是一些主要的美國穩定幣（篩選標準為發行主體在美國註冊）：
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數據來源： DefiLlama 、 CoinmarketCap
值得一提的是，DefiLlama 將貝萊德的 USD BUIDL 也歸在了穩定幣一列。BUIDL 不是傳統意義上的中心化穩定幣，而是一個代幣化的投資基金，100% 投資於現金、美國國債和回購協議，維持每枚代幣 1 美元的穩定價值，主要面向機構。代幣化資產和穩定幣最本質的區別是，僅有投資價值不具備支付功能。富蘭克林也曾發行過和 BUIDL 類似的基金 BENJI。
作為對比，我們可以再整體了解下 USD stablecoin 的賽道格局。目前流動的穩定幣大致可以分為中心化穩定幣（USDT、USDC）、去中心化穩定幣（Ethena USDe、DAI、USDD）、RWA 穩定幣（Ondo 的 USDY、Usual USD、Ethena 的 USDtb）等。下圖為 CoinmarketCap 上 USD stablecoin 按市值排名的前 15 個穩定幣。
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流通中的主流穩定幣平均供應量對比，來源： Visa Onchain Analytics Dashboard
除了 USDT 和上述幾個美國註冊發行的穩定幣之外，在中心化穩定幣賽道還有兩個重要的參與者，分別是 First Digital（FDUSD）和 TrueUSD（TUSD）。
First Digital USD（FDUSD）
FDUSD 在亞洲受到監管。2023 年，由於 SEC 的監管壓力，Paxos 選擇終止與 Binance 就 BUSD 的合作關係，Binance 也宣布下架 BUSD。隨後，FDUSD 成為幣安上的主要穩定幣之一。
TruUSD（TUSD）
TUSD 是市場上最早的一批穩定幣之一，甚至早於 USDC、USDP。2020 年末，一家在英屬維京群島（BVI）註冊的投資公司 Techteryx Ltd. 主導收購了 TUSD。去年 9 月，SEC 對 TrueCoin LLC 和 TrustToken Inc. 提出指控，原因是 TrueUSD（TUSD）涉嫌欺詐性和未註冊的投資合同銷售，後被爆超 99% 資產儲備在 First Digital，孫宇晨團隊持倉佔比超八成。
Stripe 對穩定幣基礎設施公司 Bridge 的巨額收購，引發了投資者對穩定幣基礎設施的關注。Stripe 之所以花 11 億美元收購 Bridge，就是看中了其開發的穩定幣編排和發行 API，這項技術允許任何公司和團隊都可以向其最終消費者或企業提供基於數字美元的服務。其客戶包括美國政府、Coinbase 和 SpaceX 等。
3 月，加密支付巨頭 MoonPay 通過收購 API 優先的穩定幣基礎設施初創公司 Iron 加大進軍力度。Iron 成立於 2023 年，總部位於德國，其核心產品是一套穩定幣支付 API，允許公司將穩定幣嵌入支付和運營體系，提供虛擬帳戶功能，支持即時、低成本的跨境交易。可以想像，一旦美國的穩定幣立法落地，更多具備資本實力的參與者急需可以直接提供技術解決方案的項目。
穩定幣基礎設施通常指為穩定幣的發行、管理、交易、支付或合規提供底層技術、服務或平台的實體。再進一步細分穩定幣基礎設施，我們可以大致分為以下幾類：
（因為潛在的收購和併購沒有那麼強的地域性，因此在篩選穩定幣基礎設施時，並未對項目所在地做嚴格限制，而主要考慮了項目的規模和影響力。）
Paxos 成立於 2012 年，通過白牌服務提供“穩定幣即服務”，為其他公司（如 PayPal、幣安）定制和發行穩定幣。這種服務包括代幣設計、儲備管理、合規支持和技術集成。
Paxos 目前已發行了多種穩定幣，包括 Pax Dollar（USDP）（2018 年）、Binance USD（BUSD）（與幣安合作，已停發）、PayPal USD（PYUSD）（為 PayPal 發行）、Global Dollar（USDG）（在新加坡註冊發行）。其中 BUSD 在很長一段時間裡一直是 USDT 與 USDC 之後的第三大穩定幣。
Paxos 為證券和資產交易提供區塊鏈結算服務，支持穩定幣支付，其為企業提供鑄造、贖回和管理的 API，支持多鏈部署。此外，Paxos 提供儲備託管和透明度報告（由獨立審計機構驗證），提供穩定幣合規保障。
近期，Paxos 還聯合 Robinhood 開發了穩定幣網絡 Global Dollar Network，旨在加速全球穩定幣的使用，通過將儲備資產的收益分享給參與者，激勵其推廣和分發 USDG。
Stably 是一家位於美國的資產代幣化基礎設施提供商。Stably 與受監管的金融機構合作，以合規方式推出白標（White-Label）穩定幣或代幣化資產。Stably 允許組織為其社區或品牌發行穩定幣或原生穩定幣，值得一提的是，Stably 不僅服務於銀行和機構發行合規穩定幣，也同時服務於新興區塊鏈（即發行去中心化穩定幣）。
23 年，Stably 在比特幣網絡上推出美元穩定幣 Stably USD，符號為 #USD。這是一個基於比特幣 Ordinals 協議創建的 BRC20 標準穩定幣，每一枚 #USD 都在由美國監管的託管人管理的抵押帳戶中以 1:1 比例美元進行支持，以滿足 KYC/AML 驗證的代幣持有者的利益。
Quantoz Payments 是一家總部位於荷蘭的支付技術公司，成立於 2022 年，專注於通過區塊鏈技術發行和管理受監管的電子貨幣代幣（EMTs）。Quantoz Payments 發行與法定貨幣掛鉤的穩定幣（E-Money Tokens），並提供相關的支付和資金管理服務。Quantoz Payments 持有荷蘭中央銀行頒發的電子貨幣機構（EMI）許可證，受到嚴格監管。
Quantoz Payments 已發行了兩個歐元穩定幣 EURD、EURQ 和一個美元穩定幣 USDQ。已經與 Bitfinex、Kraken、Tether、NPEX、Dusk、Fabric Ventures、Deloitte 等公司合作，涉及穩定幣上市、投資支持和技術整合，特別是在歐洲市場的推廣中具有重要影響力。
去年 11 月，Tether 宣布投資 Quantoz Payments，以推出符合 MiCAR 標準的穩定幣。
穩定幣支付服務其實是加密支付業務的一個重要分支，這裡只整理了專注於穩定幣的一些服務於中心化實體的項目。
Zero Hash 是一家成立於 2017 年的美國公司，為 B2B2C 加密貨幣和穩定幣基礎設施提供商。其核心業務是通過 API 和嵌入式技術，為企業提供無縫連接法定貨幣、加密貨幣和穩定幣的解決方案，包括跨境支付、商業交易、交易平台、匯款、代幣化、錢包和上下匝道（on/off-ramps）。支持支持多種穩定幣和多個區塊鏈。
例如，Zero Hash 為富蘭克林鄧普頓的代幣化基金 BENJI 提供支付軌道支持，幫助其實現穩定幣結算，為 WhatsApp 的跨境支付初創公司 Felix 的穩定幣國際匯款流程。此外，Zero Hash 還與 MoonPay、Shift4 等支付公司均有合作。
在融資方面，Zero Hash 獲得 Point72 Ventures、Bain Capital Ventures 和 NYCA 等知名投資機構的支持，總計融資金額超 1.67 億美元。
BVNK 是一家總部位於英國的金融科技公司，提供企業級穩定幣支付基礎設施，幫助企業發送和接收穩定幣支付、轉換貨幣並添加加密支付到結帳流程。通過單一 API 整合支付、轉換和託管功能，易於嵌入現有企業系統。
2024 年，BVNK 推出了自託管基礎設施 Layer1，用於穩定幣支付。BVNK 和 Zero Hash 都提供 API 驅動的穩定幣支付，但 BVNK 更強調全球銀行整合和自託管，而 Zero Hash 聚焦於美國市場和交易支持。
去年 12 月，BVNK 獲得了 5000 萬美元的全股權 B 輪融資，Haun Ventures 領投，Coinbase Ventures 和現有投資者 Tiger Global 參投。
Coinflow Labs 是一家專注於 Web3 支付基礎設施的美國公司，通過其技術平台為企業提供即時結算的支付解決方案，尤其應用在在穩定幣支付領域。Coinflow 使用穩定幣作為結算媒介，提供即時資金支付產品，允許企業使用實時支付渠道（例如 Visa Direct、通過清算所的 RTP 和即時 SEPA）將穩定幣資金即時支付到用戶的銀行帳戶。
例如，Coinflow 為 Solana 生態中的企業提供支付解決方案，支持用戶通過信用卡購買 Solana 鏈上的 NFT 或代幣，並將資金即時轉換為 USDC 支付給商家。
Coinflow 已經完成 370 萬美元融資，投資者包括 Jump Crypto、Reciprocal Ventures、CMT Digital 等。
Sphere 是一家位於美國的加密支付公司，成立於 2022 年，自稱“穩定幣的操作系統”（The Operating System for Stablecoins），通過 API、無代碼工具和嵌入式小部件，支持企業接受穩定幣支付，並實現法定貨幣與穩定幣之間的無縫轉換。Sphere 聚焦服務不足的新興市場（如拉丁美洲和大洋洲）。
Sphere 已為 Helium、Latitude.sh 等項目提供穩定幣支付支持。此外，Sphere 在墨西哥、智利和巴西等國與非加密原生商家合作，解決高昂的跨境支付費用問題。
去年 12 月，Sphere 完成由 Coinbase Ventures 和 Kraken Ventures 領投的 500 萬美元融資，總融資金額達 780 萬美元。
隨當越來越多機構發行不同種類的穩定幣，穩定幣出現了嚴重的流動性割裂、碎片化、用戶體驗等問題。因此，穩定幣流動性管理也將成為重要的需求。
Perena 是一家專注於穩定幣基礎設施的公司，致力於通過區塊鏈技術解決穩定幣市場中的流動性分散和資本效率低下的問題。創始人 Anna Yuan 曾在 Solana 基金會負責穩定幣業務。
Perena 推出了一個多資產穩定幣 Swap 協議 Numéraire。其核心功能是多穩定幣流動性池，通過將多種穩定幣整合為一種可互換、具有流動性的代幣（例如 USD*），進一步提升穩定幣市場的資本效率和流動性。USD* 本質上是一個穩定池的 LP 代幣（同時本身也可作為穩定幣使用），該穩定池由一籃子穩定幣組成，AMM 池子裡包含 Tether、Circle 和 PayPal USD 等穩定幣。試圖借此解決穩定幣生態碎片化問題，並降低了新穩定幣發行的資本要求。
去年 11 月，Perena 完成約 300 萬美元 Pre-Seed 輪融資，本輪融資由 Borderless Capital 領投，Binance Labs、MitonC Fund、Maelstrom Fund、Breed VC、ABCDE Labs 等參投。
穩定幣的發行網絡在廣義上也可算作穩定幣的基礎設施，但通常穩定幣會選擇擴張到多個網絡以加速採用。從穩定幣的流通市值上來看，以太坊、Tron 是當前穩定幣發行的主要公鏈，其次是 BSC、Solana、Arbitrum、Avalanche 和 Polygon 等。
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各公鏈上的主流穩定幣供應量對比，來源： Visa Onchain Analytics Dashboard
儘管以太坊在穩定幣的 TVL 上佔據領先優勢，但由於交易成本過高，其對於大多數穩定幣的發行和交易並不友好，且以太坊的穩定幣多用於 DeFi 交互或收益獲取。如果從穩定幣價值轉移（轉帳）的維度看，Tron、BNB Chain、Solana、Polygon 被用得更多。例如，Tron 網絡上的交易量中，約 96% 都與穩定幣相關。此外，按照地域劃分，除了以太坊之外，Avalanche、Stellar 在美國及南美地區接受度更高，而這兩個也屬於美國概念項目。
除了這些主流的公開網絡外，目前也誕生了很多專注於穩定幣支付的網絡。相較於普通公鏈，這些網絡並不知名，更像是一個底層設施的存在，就像 Ripple 的全球支付網絡 RippleNet，可連接銀行、支付提供商、數字資產交易所和企業。
2023 年，拉丁美洲的加密貨幣服務提供商 Ripio 與 SenseiNode、Num Finance、Cedalio 和 Buenbit 等合作推出了專注於拉丁美洲支付的 Layer 1 區塊鏈。Ripio 是拉美地區重要的加密支付參與者，其提供加密貨幣交易、數字錢包、支付解決方案、穩定幣服務和企業級區塊鏈產品。截至 2024 年，擁有超過 1000 萬用戶，覆蓋阿根廷、巴西、墨西哥、烏拉圭、哥倫比亞、智利、美國和西班牙等 8 個國家。月交易量超過 2 億美元。
2024 年 11 月，Galaxy Digital、Paxos 等 7 家項目方合作推出穩定幣網絡 Global Dollar Network。其目標是通過協作和創新，推動穩定幣在全球支付、交易和金融服務中的廣泛使用，打破傳統金融的低效和高成本壁壘。核心資產 USDG 是 Paxos 在新加坡發行的受監管的穩定幣。
2025 年 2 月，RWA 資產代幣化平台 Ondo Finance 宣布推出新的一層公鏈 Ondo Chain，並獲得富蘭克林鄧普頓、惠靈頓管理和 WisdomTree 等機構加入生態建設。核心目標是通過區塊鏈技術加速現實世界資產（RWA，如美國國債、股票、債券、ETF 等）的代幣化。穩定幣的支付也是其重要使用場景之一。
近日剛剛在 Base 網絡上進行 TGE 的支付公鏈 Keeta Network 也因為其代幣價格的“價值發現”而受到眾多 KOL 和社區的關注。Keeta Network 自稱“託管合規穩定幣的最佳區塊鏈”，其目標是橋接傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi），特別服務於金融機構。Keeta 提供內置的數字身份驗證機制，通過受信任的 KYC 提供商發行安全數字證書。這些證書可在網絡中即時驗證用戶身份，同時保護隱私，滿足全球金融監管要求。預計 3 月底上線測試網。
（本文提及項目不作為投資建議，歡迎與本文作者進行交流@jiayifan510）
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